从紧的货币政策

从紧的货币政策

“从紧货币政策”的核心在于“紧信贷”，具体措施将包括：加大窗口指导力度，增强政策刚性和针对性，严把信贷关；加强政策联动性，逐步实现由总量控制向结构调整的转变；灵活使用公开市场操作等数量型手段加快资金回笼；择机利用利率等价格型工具来控制信贷增长和稳定通胀预期；加快人民币汇率形成机制市场化改革进程，增强汇率弹性，加大利率与汇率调整的协调配合等。

　　＊笔者预计：2008年新增贷款增幅将会明显低于2007年，可能在10%左右；2008年存款准备金率将进一步上行；2008年可能全年加息以27个基点计4次左右；2008年人民币对美元升幅将超过8%。

　　＊商业银行只有主动顺应“从紧货币政策”引导，加快自身战略转型与创新，才能抓住经济平稳运行的良好时机，更好地实现稳健发展。

　　2007年年底召开的中央经济工作会议10年来首次明确提出了“从紧货币政策”，其出台的背景和原因在于国内经济运行由偏快转向过热的风险逐步加大、境内流动性过剩的疏导压力仍然很大以及银行体系资金仍总体充裕。

　　随即央行于年末连续出台了两项重要的从紧举措：一是2007年第10次上调存款准备金率，并与前9次每次都上调0.5个百分点的“惯例”不同，此次足足上调了1个百分点，力度明显加大，金融机构将因此被冻结近4000亿资金，14.5%的存款准备金率亦创下1985年央行统一存款准备金率以来的历史最高位；二是于12月21日实行年内第6次加息，将金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点至4.14%，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点至7.47%，同时首次下调活期存款利率0.09个百分点。此外，去年12月中旬，央行、银监会联合发文，进一步明确了第二套房以家庭为认定标准，从紧取向亦十分明显。

　　回顾2007年的货币政策，其定调无论是“稳健”，还是“稳中趋紧”，或是“适度从紧”，从央行六次上调基准利率、十次上调存款准备金率以及公开市场上的大力度资金回笼等实际操作来看，货币政策的从紧趋向已十分显著。因此，准确把握“从紧货币政策”基调出台的背景和原因及其政策调控的内涵，对商业银行具有重要意义。

　　一、货币政策定调变化的原因是经济金融运行高位加快

　　2007年以来，我国经济金融运行总体上呈现高位加快态势，虽出台了一系列宏观调控措施，但通胀压力持续加大，境内流动性过剩问题未能从根本上得到解决，经济增长由偏快转为过热的风险总体上看正在加大。在此背景下，中央及时将货币政策的基调由“稳中适度从紧”调整为“从紧”。

　　(一)经济运行由偏快转向过热的风险逐步加大

　　据国家统计局的统计，2007年11月份中国宏观经济景气预警指数为121.3，比10月上升4点，已连续4个月处于代表偏热的黄灯区。在预警指数10项构成指标中，工业生产指数、居民消费价格指数分别连续10个月和4个月亮起代表偏热的“黄灯”，财政收入连续7个月亮起代表热的“红灯”。这些都表明经济运行由偏快转向过热的风险逐步加大。具体来看：一是投资反弹压力依然较大，融资需求旺盛。二是贸易顺差高位运行的总体态势难以改观。三是通货膨胀压力日见加大。

　　(二)境内流动性过剩的疏导压力仍然很大

　　一是货币供应量高位增长。近年来，我国国际收支双顺差不断扩大，通过外汇占款渠道投放的基础货币不断增长，直接推动了货币供应的过快增长。受2007年央行强有力的货币回笼等紧缩政策影响，11月末广义货币供应量M2增速18.45%，比10月小幅下降0.02个百分点，但总体看，2007年全年尤其是下半年货币供应一直维持高位增长态势。自2月份以来，M2增速连续10个月高于央行16%的目标值，6～11月份M2增速分别为17.06%、18.48%、18.09%、18.45%、18.47%和18.45%，增速持续高出目标值2个百分点以上(见图1)。

　　同样受紧缩调控政策影响，2007年11月末狭义货币供应量M1余额同比增长21.67%，比上月下降0.54个百分点。但从2007年全年情况看，1～11月M1的平均增速达21%，大大高于上年同期14%的平均增速，且在8月份创下2001年以来最高增速22.77%后，连续两个月刷新次高水平。

　　尤其值得关注的是，自2006年12月M1增速开始反超M2以来，“倒剪刀差”整体呈逐步扩大趋势。2007年1～11月“倒剪刀差”平均水平3.28%，最高达8月份的4.68%，表明货币活期化趋势日益明显，货币创造效应趋于增强。

　　二是外汇储备增长迅速，央行被动投放基础货币及对冲压力不断加大。近年来，我国外汇储备增长迅速(见图2)。2007年上半年外汇储备增加2663亿美元，超过2006年全年2473亿美元的增量；截至2007年9月末，我国外汇储备达14336亿美元，同比增长45.11%，比6月末 41.6%的同比增速上升了3.5个百分点。我国高储蓄率(1999年～2007年6月，我国居民储蓄率平均值高达50%，远远超过同期全球居民储蓄率平均不足20%的水平，2007年1～11月我国平均居民储蓄率为46%)下的经常账目大规模顺差是外汇储备增长迅猛的重要原因，这也决定了在未来较长的一段时间内，外汇储备的高增长压力依然较大。

　　外汇储备的高速增长致使通过外汇占款渠道投放的基础货币大量增加。2007年第三季度外汇占款增长约1.13万亿元，比2006年同期多增近4500亿元，创下单季增量历史最高水平；9月末，外汇占款余额同比增长40.22%，比去年同期高4.98个百分点；9月末基础货币余额8.8万亿元，同比增长33%，比年初增加1万亿元，同比多增8437亿元。

　　基于被动投放基础货币量增长的事实，2007年央行明显加大了对冲流动性的力度。首先，年内10次提高金融机构存款准备金率共计5.5个百分点，冻结资金约1.8万亿元；其次，灵活开展公开市场操作，启动以特别国债为质押的正回购业务；其三，市场化发行央票与定向发行央票相结合，共发行央票4.06万亿元，并发行5期定向央票共计5550亿元。总体看，2007年全年央行共回笼资金约6.94万亿元，净回笼量2.63万亿元，比2006年增加了约1.38万亿元，总体上较好地对冲了外汇占款导致的基础货币扩张。但持续大规模的对冲将加大未来的对冲压力，同时致使央行的对冲成本不断上升。

　　三是资产价格大幅攀升。在流动性过剩和实际负利率的双重刺激下，大量资金流入资本市场和房地产市场，导致2007年股市和楼市交易活跃，资产价格大幅上涨。股市方面，截至2007年12月29日，两市上市公司达1530家，总市值达32.71万亿元，占GDP的比重达158%。其中，沪市总市值26.98万亿元，同比增长276.8%；深市总市值5.73万亿元，同比增长222.07%。从指数情况看，上证综指报收于5261.56点，全年涨幅为96.66%，年内最高为6124.04点。深证成指收报17700.62点，全年涨幅为166.29%，年内最高达19600.03点。

　　房地产市场方面，2007年3月份以来，国家房地产开发景气指数(简称国房指数，以100为临界值，指数值高于100为景气空间，低于100则为不景气空间)连续9个月一路上扬，11月末升至106.59，比10月末上升0.85点，同比上升2.67点，创两年来的最高(见图3)。同期全国70个大中城市月度房价同比增幅亦直线上升(见图4)，11月涨幅达10.5%，继续刷新两年涨幅新高，前11个月70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.3%。

　　(三)银行体系流动性过剩程度有所缓解且稳定性明显降低，但资金总体仍然充裕

　　在2007年事实上的紧缩性货币政策调控下，银行体系流动性过剩较以往有了很大改观，甚至从微观看，许多中小银行在很多时点明显感到资金吃紧，银行间市场利率多次出现上升。但总体上看，目前银行体系资金仍然充裕，这主要表现在：

　　一是超额准备金率呈下降态势，但资金运营量明显放大，说明银行体系资金总体上仍较为充裕。2005年至今，金融机构平均超额存款准备金率呈总体下行态势，从2005年3月末的4.17%下降到2007年9月末的2.8%。其中，国有及国有控股商业银行(简称国有商业银行)超储率从3.99%下降为1.97%，股份制商业银行的超储率则从5.25%降为4.1%(见图5)。一路下行的超额存款准备金率在很大程度上表明，当前商业银行体系的闲置资金状况已经不如两年前充裕。

　　但值得指出的是，超储率下降还有银行流动性管理水平提升及主动加大资金营运力度和效率等方面的原因，尤其是在央行多次上调基准利率的带动下，银行间货币市场利率多次上扬，银行为扩大盈利，主动减少了低息资金占用。典型的例子是，国有银行的超储率之所以一直较股份制商业银行低，其中的一个主要原因是前者是市场上主要的资金拆出方，占市场资金总融出量的80%以上。而另一方面，市场交易量不断上升亦在一定程度上反映出目前银行体系资金总体上仍较充裕。

　　二是存贷款差逐步扩大，但存款活期化加快致使资金来源的稳定性降低。从1999年至2007年11月底的数据分析，金融机构人民币存贷款差逐年扩大(见图6)。2007年前11个月，除10月份由于月末“新股申购”冻结巨额资金导致存贷款差出现明显下降之外，其余10个月均呈平稳上升态势(见图7)。截至11月末，存贷款差已达12.43万亿元。存贷款差的扩大虽然有金融机构自主转型过程中主动降低信贷资产占比的因素，但仍在很大程度上说明目前银行体系的资金较为充裕。

　　同时值得高度关注的是，在存贷差逐步扩大的同时，金融机构存款结构也在发生变化。首先是居民户存款分流(见图8)。2007年前11个月，金融机构人民币各项存款新增5.01万亿元，较2006年年末增长14.94%，其中居民户存款仅新增5362.43亿元，较2006年年底增长了3.26%；非金融性公司存款新增30123.03亿元，较2006年年底增长19.53%；财政存款新增12996.19亿元，较2006年年底增长118.93%。由此看出，2007年以来，虽然居民户存款受资本市场分流明显，但企业效益持续向好使得非金融性公司存款稳步增长，而经济走势趋旺及股市火爆带来印花税等税收激增则令财政存款迅速上升。其次是存款活期化趋势明显(见图9)。2007年企业和居民活期存款在人民币各项存款中的占比整体呈上升趋势，说明商业银行资金来源的稳定性持续下降。

　　三是人民币贷款持续高增，但贷存比仍未有明显抬升。2007年前三季度月均贷款新增量高达3700亿元；截至2007年三季度末，人民币各项贷款新增额已超过2006年全年新增贷款总量3.18万亿元，达3.36万亿元；1～11月人民币各项贷款增加3.58万亿元，同比多增6203亿元，贷款平均增速16.8%，同比高1.6个百分点(见图10)。虽然2007年贷款增速超出存款增速，但存款增量始终高于贷款增量的一个直接结果是，即便2007年银行信贷快速扩张，其贷存比一直保持在68%左右而没有明显抬升，亦说明银行体系内的可贷资金规模仍然可观。

　　银行信贷高速增长一方面有投资和个人按揭消费贷款需求走旺的原因，但也在很大程度上反映了银行体系资金的充裕性和易得性。更为重要的是，高速增长的信贷投放尤其是中长期信贷资金的供给一方面助推了投资的高速增长，加大经济由偏快转向过热的压力，另一方面则通过货币乘数效应直接扩大了整个社会的流动性，导致监管层疏导境内流动性过剩的压力不断加大。因此，面对流动性境外输入短时间内难有根本改观的事实，严控银行信贷投放的过快增长成为监管层的唯一选择，而这也应该是“从紧货币政策”基调出台的最主要的原因之一。

　　四是从剔除新股申购因素后的银行间市场利率来看，2007年银行间市场资金总体表现充裕，市场交易活跃。从近三年来银行间市场同业拆借和质押式债券的月加权平均利率走势看，2007年利率整体高于2005和2006年的水平(见图11)，这也验证了我们前面得出的“银行间市场资金较前两年趋紧”的结论。尤其以2007年9月和10月最为明显。

　　另外，2007年前11个月，银行间本币市场交易量大幅增长的事实同样在一定程度上反映出目前银行体系的流动性仍较为充足：银行间市场债券发行量较上年同期大幅增长62.56%；同业拆借累计成交88831.9亿元，同比增长382.8%；债券质押式回购成交39.28万亿元，同比增长66%。

　　综合上述四个方面的表现，我们得出的结论是：目前商业银行体系内的流动性过剩程度较两年前有了很大缓解且稳定性明显降低，部分时段资金吃紧的问题甚至十分突出，但总体看，目前银行体系的资金仍较充裕。当然，资金稳定性降低对商业银行的流动性管理提出了更高要求。

二、中国货币政策变化遵循了“从量变到质变”的轨迹

　　近十五年来，我国货币政策的基调有过多次调整，我们大致将其分为四个阶段：

　　(一)适度从紧的货币政策(1993～1996年)。从1993年开始，我国经济出现高增长、高通胀并行的情况，通胀率的峰值一度达到24%。针对于此，中央采用了“适度从紧”的货币政策，其间两次加息，成功地于1996年上半年基本上实现了经济的“软着陆”。

　　(二)稳健的货币政策(1997～2002年)。1996年后，随着国内外经济环境的变化，出现了有效需求不足、物价持续下降及经济增长减缓的严峻局势。尤其是1997年亚洲金融危机的全面爆发，加大了国内经济出现通货紧缩的风险。基于此，中央果断调整方向，从1998年起正式开始实施“稳健”的货币政策。而事实上，从1996年5月开始，央行就审时度势地采取了持续降息的调控手段，将一年期存款基准利率由1993年7月的10.98%降至2002年初的1.98%，同期贷款基准利率由10.98%降到5.04%(见图12)。

　　(三)事实上稳中从紧的货币政策(2003～2007年)。2003年开始，我国进入新一轮经济增长周期的上升期，投资、出口、信贷及外汇储备快速增长。在此期间，货币政策虽然名义上仍维持“稳健”的基调，但内涵已逐步开始发生变化，一个主要变化就是根据经济金融运行形势的变化逐步表现出适度从紧的趋向。截至2007年底一共加息8次，上调准备金率14次(见图13)。尤其是2007年以来，央行紧缩货币政策的政策取向日益明显，年内10次提高存款准备金率，6次上调存贷款基准利率，并于年底开始重点严控房地产信贷快速增长，同时加大货币资金回笼。

　　(四)从2008年开始实行从紧的货币政策。为防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，2007年底的中央经济工作会议明确提出从2008年起货币政策由“稳健”改为“从紧”。至此，我国实施10年之久的“稳健”的货币政策正式被“从紧”的货币政策所取代。可以预见的是，2008年在“从紧货币政策”的基调之下，央行将进一步加大政策调控的灵活性，并增强政策的协调性，以切实体现“从紧货币政策”的内涵。　

　　三、“从紧货币政策”的核心在于紧信贷

　　基于以上分析可知，目前我国货币供给的内生性明显增强。基于此，我们认为，2008年从紧货币政策的第一要义将是遏制信贷过快增长，同时继续加大资金回笼并加快信贷投放的结构调整，采取有保有压的方式加快相关的信贷退出及鼓励有关信贷进入。具体来看：

　　一是加强窗口指导，增强政策刚性，严把信贷关。主要措施可能包括：严格控制2008年新增贷款量，我们预计2008年新增贷款增幅将会明显低于2007年，可能在10%左右，部分银行的新增贷款规模将基本与2007年持平；对商业银行信贷规模实行按季调控；对外资银行新增贷款规模加强管理，防止其信贷尤其是房地产信贷快速增长；加强窗口指导，通过加大惩罚性定向央票发行力度、提高特种存款使用频率以及强化定期沟通等方式来加强货币政策调控的针对性；加强落实有关房地产信贷管理通知的要求，重点加大对房地产信贷的现场与非现场检查力度，坚决取消转按揭和加按揭业务；优化信贷结构，配合国家产业政策，加快引导商业银行对“两高一剩”行业的信贷退出。

　　二是继续运用存款准备金率、公开市场操作等数量型工具，严控货币供给快速增长。预计2008年存款准备金率将进一步上行，公开市场操作的力度亦将加大。

　　三是灵活运用利率等价格型工具，但结构调整的取向将更明显，同时加快利率市场化改革进程。考虑到2007年6次加息的滞后效应可能在2008年集中体现以及美联储未来进一步降息的可能性很大，2008年总体上加息幅度和次数将会少于2007年，预计2008年全年加息以27个基点计4次左右，同时承接2007年最后一次加息明显表现出来的结构性加息特点，2008年在加息方面的结构调整取向会更明显：首先定期存款利率上调的力度可望加大，以尽快改变“负利率”状况，降低通胀预期；针对存款活期化趋势，可能继续降低活期存款利率；针对银行贷款结构长期化取向及居民自住购房贷款成本已经较高，五年期以上贷款利息进一步上行的空间将相对较小；为更有效地抑制银行贷款冲动，将进一步收窄利差，不对称加息可能会更普遍；同时加快加快利率市场化改革进程，可能进一步放宽存贷款利率上下浮动空间。

　　四是增强人民币汇率弹性，人民币对美元升值速度将进一步加快，同时人民币有效汇率将上行，以进一步发挥汇率在调节国际收支、引导结构调整、提升经济平衡增长能力及抑制物价上涨中的作用。预计2008年人民币对美元升幅将超过8%，同时人民币有效汇率将实现升值，央行被动投放基础货币的压力可望得到一定缓解。

　　五是加大与稳健财政政策等的配合力度。尤其是结合出口退税率和进出口关税税率的进一步调整、节能减排以及支持“三农”和中小企业发展的宏观政策取向，加大有保有压的信贷结构调整力度，加快相关的信贷退出及提高信贷进入门槛，同时引导银行加大对优质中小企业和“三农”的信贷投入，更有效地实现信贷结构优化。

　　四、商业银行应加快转型创新，主动顺应“从紧货币政策”引导，更好地实现稳健发展

　　中外银行的实践已充分证明，宏观经济环境和宏观经济金融政策是影响银行经营业绩最重要的两个外生变量。因此从根本上说，“从紧货币政策”的出台实为未雨绸缪，有利于避免中国经济的大起大落，因而能有效减少银行经营的周期性、结构性波动风险，为中国银行(3.400,-0.07,-2.02%)业长期的稳健发展创造一个良好的宏观环境。同时，如前分析，近年来中国货币政策的基调调整都有一个从量变到质变的渐进过程，这种政策上较强的连续性给商业银行自身的经营策略调整留出了充分的空间。事实表明，商业银行只有主动顺应“从紧货币政策”引导，加快自身战略转型与创新，才能抓住经济平稳运行的良好时机，不断发展壮大自己。

　　一是主动保持信贷均衡增长，加快信贷退出，优化贷款结构，增加贷款议价能力。

　　二是加强风险管理，切实防范信贷风险。密切监测各行业的企业效益走势，关注各类信贷资产质量变动，在防范信贷风险的同时，为信贷结构调整提供决策支持。

　　三是优化存款结构，降低负债成本。实施主动负债管理，继续分流高成本存款，积极吸收低成本存款，力争在利率总体上升时期保持较低的存款付息水平。同时正确把握理财业务和负债业务的内在联系和转化规律，促进理财和储蓄业务的平衡发展，通过理财业务稳定、竞争客户，同时通过扩大存款基础支撑理财业务的大发展。

　　四是高度重视资产负债期限错配风险，强化流动性管理，不断增强资金营运收入水平。首先宜主动控制中长期贷款过快增长，健全市场风险管理机制；其次应加强资金流动的预测预报工作，强化流动性管理；此外，银行尤其是资金相对充裕的资金拆出大行应充分抓住市场利率趋于上行的有利时机，增加资金营运的业务量和收益率，增加资金营运收入。

　　五是加快收入结构转型和创新，大力发展非信贷业务。扩大投资交易规模，提高投资交易收入比重，并利用债券市场收益率上升的有利时机，提高债券投资收益；加快信贷替代型理财产品、融资型信托产品、短期融资券以及信贷资产证券化等产品的开发创新力度，大力发展私人银行、理财业务、资产托管、电子银行、投行业务、现金管理、银行卡等中间业务，提高综合收益水平。

　　六是在主动防范汇率风险的同时，利用人民币升值加快的有利时机加快国际化经营。首先应加大外汇存款业务营销力度，控制外汇贷款投放，加强外汇资金头寸管理，同时加大本外币衍生产品创新，增加双边操作获利的可能性。其次宜加快国际化经营进程，提高境外业务的盈利贡献，分散经营风险。

货币政策的三大内容

货币政策是指中央银通过控制货币供应量以及通过货币供应量来调节利率进而影响投资和整个经济以达到一定经济目标的行为就是货币政策。当然，这主要是凯恩斯主义者的观点，也是西方目前的主流观点。他们认为，货币政策和财政政策一样，也可以调节国民收入达到稳定物价、充分就业的目标，实现经济稳定增长。二者不同之处在于，财政政策只影响总需求的规模，这种直接作用是没有任何中间变量的，而货币政策则还要通过利率的变动来对总需求发生影响，因而是间接地发挥作用。

货币政策一般也分为扩张性的和紧缩性的。扩张性货币政策是通过增加货币供给来带动总需求的增长。货币供给增加时，利息率会降低，取得信贷更为容易，因此经济萧条时多采用扩张性货币政策；反之，紧缩性货币政策是通过削减货币给的增长来降低总需求水平，在这种情况下，取得信贷化较困难，利率也随之提高，因此，在通货膨胀严重时，多采用紧缩性货币政策。

货币政策工具主要有三大类

1.再贴现率政策

再贴现率是中央银行对商业银行及其他金融机构的款利。再贴现率政策不是一个具有主动性的政策，因为,中央银行只能等待商业银行向它借款,而不能要求商业银行这样做。如果商业银行不向中央银行借款,那么,贴现率政策便无法执行。

2.公开市场业务

这是目前中央银行控制货币供给最重要也是最常用的工具，公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖政府债券以控制货币供给和利率的政策行为。

公开市场业务之所以能成为中央银行控制货币供给最主要的手段,是因为运用这种政策手段有着比用其他手段更多的灵活性。例如在公开市场业务中,中央银行可及时地按照一定的目标来买卖政府债券,从而比较易于准确地控制银行体系的准备金。如果中央银行希望大量地变动货币供给,就可以根据改变量的规模来决定买进或卖出政府债券的数量;如果中央银行只希望少量地变动货币供给,就可以用少量的债券买卖来达到目的。由于公开市场操作很灵活,因而便于为中央银行及时用来改变货币供给变动的方向,变买进为卖债券,立即就有可能使增加货币供给为减少货币供给。中央银行可以连续地、灵活地进行公开市场操作,自由决定债券的数量、时间和方向。

3.法定准备金率

中央银行有权决定商业银行和其他存款机构的法定准备金率,如果中央银行认为需要增加货币供给,就可以降低法定准备率。

上述三大货币政策工具常常需要配合使用。