钻石配角刘

钻石配角刘

刘洵饰演张看宝(张三丰)的师傅觉远和尚。该片由李连杰，杨紫琼，钱小豪主演。刘洵，1939年4月10日出生于北京，中国香港男演员，香港演艺学院中国戏曲课程统筹及艺术指导。有钻石配角之称。

钻石刘文正

（报告出品方/作者：民生证券 刘文正 尹会伟 纪向阳）

1 中兵红箭：超硬材料+军工平台型企业，业绩快速增长

1.1 成都配件厂起家，历经数十年发展终完成多元化平台业务布局

公司从成都配件厂起家，历经50余年发展逐步建成超硬材料+军工业务的多元化平台型企业。

公司前身可追溯至1965年，前上海大中华汽车材料制造厂和上海宝昌活塞厂内迁，与成都柴油机厂合并组建为成都配件厂，主营内燃机配件；

1988-1989年，成都配件厂开始实施股份制试点，改组成为“成都动力配件股份有限公司”；

1993年，公司通过股改在深交所挂牌上市，证券简称“蓉动力A”，彼时实际控制人为成都市国资委；

2001年，经过多次定向和公开配售新股后，公司更名为“成都银河创新科技股份有限公司”，股票简称随之变更为“银河动力”，2004年又进一步更名为“成都银河动力股份有限公司”；

2010年1月，公司原股东银河高科技实业有限公司将29.95%股权无偿划转至江南集团、北方公司及现代研究所，同年10月公司更名为“江南红箭”，控股股东变更为江南集团，最终控股股东变更为兵工集团；

2013年，公司再次完成股东更换，并购中南钻石，主营业务变更为人造金刚石与内燃机配件，控股股东变更为豫西集团，最终控股股东仍为兵工集团；

2015年，公司并购6家公司，实现弹药资产注入。至此，公司开始进入超硬材料+军工业务的双轨发展阶段；

2017年，公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”。

公司主要业务包括超硬材料业务板块、特种装备业务板块、专用车及汽车零部件业务板块三 大业务板块。

其中：超硬材料业务板块主要产品包括人造金刚石、培育钻石及立方氮化硼单晶等，广泛应用于工业及消费领域；特种装备业务板块主要包括大口径炮弹、智能弹药及导弹等；专用车 及其汽车零部件业务板块主要产品包括专用车、内燃气配件及车底盘结构件等产品。

公司实际控制人为中国兵器工业集团有限公司，内部以子公司方式运营，旗下共有8个全资子公司。

据公司公告，中国兵器工业集团有限公司通过豫西工业集团有限公司、吉林江北机械制造有 限公司、中兵投资管理有限责任公司、山东特种工业集团有限公司、江南工业集团有限公司合计持有公司39.96%股份，股权集中度较高。

公司内部则以子公司的方式运营，旗下有中南钻石、红宇专汽、银河动力、北方滨海、北方红宇、江机特种、北方红阳和北方向东在内的8个全资子公司，分别覆盖超硬材料、专用车及汽车零部件、特种装备三大板块。

1.2 并购完成后营收保持稳健增长，2021年超硬材料贡献业绩弹性

2016年并购完成后公司营收规模保持稳定增长，2021年前三季度营收与业绩均创新高。

据Wind数据，2016年公司完成对6家公司并购，之后持续推进整合并取得良好效果，营收规模由2017年的47.75亿稳定增长至2020年的64.63亿，复合增速达到10.62%；归母净利润表现出一定程度波动，但仍由2017年的1.26亿元增长至2020年的2.75亿元，复合增速高达29.71%。

2021年前三季度，受益于培育钻石行业高景气度，公司营收与归母净利润规模再创新高，其中实现营业总收入48.48亿元，同比+24.28%；实现归母净利润6.07亿元，同比+84.18%。

超硬材料与特种装备是公司主要收入来源，其中前者贡献主要业绩弹性。

从2021H1公司收入结构来看，超硬材料与特种装备营收分别达到13.56亿元与11.46亿元，占公司收入比重分别达到47.1%与39.8%；改装汽车与汽车零部件收入占比较低，2021H1分别为7.3%与5.9%。

从毛利率水平来看，超硬材料业务仍是公司的支柱业务，2021H1毛利率达到36.4%，贡献公司主要业绩弹性；特种装备可能受到国家军品采购定价机制影响，毛利率相对较低，2021H1较2020年有所改善，达到18.0%；改装汽车与汽车零部件毛利率均处于较低水平，2020年分别为5.4%与6.3%。

公司费用情况控制良好，盈利能力稳步上行。

据Wind数据，公司销售费用率较低，常年低于2%，2021Q1-Q3仅1.0%；2017年受各子公司并购整合影响，公司管理费用率处于较高水平，随着整合过程顺利推进，管理费用率快速下行，2021Q1-Q3公司管理费用率下降至6.1%；公司高度重视研发投入，2021Q1-Q3公司研发费用率达到4.2%，有效支撑公司智能弹药等特种装备以及培育钻石等超硬材料业务的快速发展。

在业务结构改善和良好费用控制水平的驱动下，公司盈利能力稳步走强，2021Q1-Q3公司销售毛利率达到24.8%，销售净利率达到12.5%。

2 培育钻石业务崛起，成为重塑公司估值体系的核心动能

2.1 培育钻石方兴未艾：低渗透率高成长性，优质产能具备高壁垒

培育钻石目前产量与产值渗透率均较低，中长期维度上具备广阔的提升空间。

据贝恩咨询数据，2018-2020年全球宝石级培育钻石产量由150万克拉增长至700万克拉左右，两年CAGR高达116%；

在这一过程中，宝石级培育钻石的产量渗透率由不足1%提升至6%以上，考虑到培育钻石的价格为天然钻石的30%左右，合理估计2020年产值渗透率不足2%。

预计2025年全球培育钻石零售端市场规模达1900亿，中国培育钻石毛坯市场规模将有增长至110亿元，较目前市场规模有4倍以上市场空间，5年CAGR高达38%。

测算假设如下：

1）未来五年天然钻石产量基本保持稳定；

2）培育钻石渗透率至2025年将逐步提升至25%左右；

3）培育钻石毛坯单价将稳定在700元/克拉左右，成品钻石单价在2万元/克拉左右；

4）毛坯切割至成品钻需消耗2/3；

5）中国培育钻石毛坯产量占全球份额将逐步提升至60%左右。

高温高压法（HTHP）与化学气相沉积法（CVD）是目前两种主流技术路径，两种技术产出的培育钻石各有优劣。

从原理上来看，HTHP与CVD具有本质区别：HTHP生产设备是六面顶压机，通过模拟天然钻石高温高压的生长环境，加入触媒粉作为催化剂缩短培育钻石的生长过程至数天，因此HTHP更加接近天然钻石的形成过程；CVD技术则是在MPCVD沉积设备中，含碳气体在高温等离子的作用下被离解，并在基底上沉积为钻石膜。

从产品效果来看，HTHP培育钻石颜色等级更高，目前龙头公司均可实现D色培育钻石量产，但由于生产过程中需要使用金属触媒粉作为催化剂，因此净度等级相对较低，但也普遍达到VS净度以上；CVD培育钻石净度更高，但由于生产过程中混入氮气而导致颜色较差，容易发黄，需要改色。

我们认为，从终端零售角度而言，HTHP颜色优势更加明显，而净度劣势则并不突出。

当钻石净度达到VS净度以上，需要专业人士使用10倍放大镜，才能在有一定难度的情况下分辨出其中杂质；对比之下，颜色差异则比较明显，一般消费者通过肉眼即可分辨出来。

据贝恩咨询数据，2020年中国占据全球培育钻石产能的50%左右，而其中90%左右为HTHP产能。

尽管目前行业订单满足率较低，且利润率较高，对外部资本具备较高的吸引力，但由于优质产能具备多方位高壁垒，因此基本不存在竞争格局恶化风险。

一方面，根据产业调研结果，目前培育钻石行业龙头公司的订单满足率处于较低水平，比如龙头H公司订单满足率仅10%，而行业较高水平也仅30%，表明现阶段行业供需缺口仍然较为显著；

另一方面，培育钻石行业是典型的具备“微笑曲线”的行业，上游毛坯生产环节毛利率可以达到60%左右，比如力量钻石2021H1培育钻石业务毛利率达到66.82%，此外根据我们下一节的测算结果，估计中南钻石与黄河旋风的培育钻石业务毛利率也在50%-60%左右。

偏低的订单满足率叠加较高的利润率水平，因此市场普遍担心行业短期会出现大量“新进入者”，导致竞争格局恶化。

我们认为，HTHP培育钻石生产环节短期具备显著的资金壁垒，中长期龙头企业则具备规模+技术+渠道壁垒，竞争格局几乎不存在恶化风险。

短期维度上六面顶压机供应受限且单价高昂，主流供应商以优先满足长期合作客户为主。

六面顶压机是HTHP培育钻石的核心生产设备，根据产业调研结果，受2021年初以来钢材等大宗原材料大幅涨价影响，650与850缸径六面顶压机的单价目前已分别达到140万与200万左右，因此对于计划进入培育钻石行业的外部“玩家”而言，购置六面顶压机需要高额资金储备。

同时，目前行业用于培育钻石生产的六面顶压机数量在3500台左右，2022年六面顶压机的供应量在1200-1400台左右，考虑到行业当前供需缺口仍然较大，因此即使新增压机投放使用，也不会对产品价格产生过大冲击。

而且由于压机供应相对有限，而压机厂商也优先供应中南钻石、黄河旋风及力量钻石等长期合作客户，从而在短期维度来看培育钻石龙头公司业绩具备较高确定性。

长期维度来看，预计龙头公司的规模+技术+品牌壁垒将更加稳固，行业有望维持较高集中度。

根据我们产业调研的情况来看，我们认为经过长周期演进之后，行业龙头公司将有望形成更加稳固的竞争壁垒，主要包括以下三方面：

1）规模壁垒：据产业调研结果，目前国内前四的HTHP厂商用于培育钻石的六面顶压机台数 分别约1500、1200、400与350台左右，而长尾厂商大多不足100台，因此头部“玩家”具备显著的规模优势，新进入者很难凭借几十台压机获得下游客户青睐从而实现对市场份额的侵蚀。

2）技术壁垒：①合成块，据产业调研结果，合成块组装方式对单台压机产能存在30%-40% 影响，合成块配方决定培育钻石产品的净度、晶型和克拉数，组装方式和配方工艺均需通过大量试错取得；②触媒：自有触媒厂能够保障产品质量与技术迭代，黄河旋风与中南钻石均自有触媒厂。

3）技术人员：培育钻石生产并非单项技术，而是一整套技术体系，并且不同技术人员仅掌握该技术体系的某一特定环节，且部分核心技术人员签有保密协议，整体来看技术扩散风险较小。

4）渠道壁垒：渠道偏好与具备相当规模与技术质量稳定性优异的供应商合作，由于小厂难以获得完善的体系化技术，因此难以与渠道商建立稳定合作。

2.2 产能快速扩张+盈利能力上行，中南钻石持续受益行业扩容红利

中南钻石是中兵红箭的全资子公司，是世界最大的超硬材料科研、生产基地。

公司旗下有申田碳素和中南杰特两家子公司，其中前者专业生产人造金刚石原材料高纯鳞片石墨粉，后者专业从事立方氮化硼(CBN)单晶、立方氮化硼微粉、金刚石微粉、金刚石破碎料、PCD、PCBN等超硬材料及其制品的生产。

公司产品广泛应用于传统工业领域、消费领域及金刚石功能化应用领域。其中，传统工业应用领域主要产品包括工业金刚石、大尺度多晶金刚石、立方氮化硼、超硬复合材料及石墨制品等，已出口到欧美、印度、日本与韩国等40多个国家和地区；消费领域产品主要为宝石级培育钻石，打破了国外巨头对钻石饰品领域主流原材料的垄断。

中南钻石是国内最早切入培育钻石行业的公司之一，近年来技术水平实现快速提升。

由于具备多年工业金刚石的生产经验，因此公司以HTHP技术进行培育钻石生产。

2016年，公司“大颗粒”无色培育钻石项目取得突破性进展；

2017年公司“克拉级Ⅱa型钻石研发项目”通过科技成果鉴定，进入饰品领域并实现销售收入；

2018-2020年，公司技术成熟度快速提升，目前已经可以实现20-30克拉培育钻石的批量化稳定生产，并且主导建立了培育钻石分级、定级定价体系，行业内话语权不断提升。

此外，公司积极布局CVD技术，2017年即成功制备出CVD金刚石单晶和金刚石膜，目前CVD培育钻石制备技术已经达到国际主流水平。

受益于培育钻石行业崛起，2021H1中南钻石营收与业绩均实现快速增长，带动母公司中兵红箭估值体系显著改变。

在培育钻石行业崛起之前，公司主要营收来源于工业金刚石、立方氮化硼等超硬材料，主要应用于工程施工、资源开采等工业领域，近年来上述领域需求增速有所放缓，因此公司营收增速也呈现出一定触及天花板的趋势。

2020年以来，在疫情催化和国内外品牌持续推进消费者教育的背景之下，培育钻石需求快速上行，公司由于在这一领域具备前瞻性布局，因此能够充分受益于培育钻石行业的高景气增长。

据公司公告，2021H1公司实现营业收入13.56亿元，同比+65.37%；实现净利润3.42亿元，同比+132.65%。由于培育钻石毛坯生产毛利率一般能够达到50%-60%甚至更高，而工业金刚石在内的其他超硬材料毛利率一般在30%左右，因此2021H1公司业绩增速大幅跑赢营收增速，成为母公司中兵红箭估值体系发生显著改变的催化剂。

公司产能规模优势突出，处于国内第一梯队。

根据产业调研情况，目前公司拥有4000余台六面顶压机，总数居于国内首位，预计2021年底用于培育钻石的六面顶压机数量约在1300台左右，亦处于领先位置。

同时，公司与头部压机供应商建立了长期合作关系，能够获得稳定的设备供应。

公司具备全产业链优势，技术水平行业领先。

作为国内超硬材料行业的龙头企业，公司从原材料高纯石墨供应，到合成用粉体芯块，到合成压机制造、自动控制系统等，基本实现对超硬材料产业链的全面覆盖，是业内研发能力最完整的企业。

此外，公司专利数量稳定增长，截至2021年12月约共328项，其中发明专利114项，彰显出公司业内领先的技术水平。

中南钻石开设线下钻石体验店，积极推动消费者教育。

继2020年11月携新注册商标“ZND”亮相中国国际珠宝展之后，2021年10月份公司在郑州开设第一家培育钻石体验店。

根据我们在《再论“克拉自由”，培育钻石行业四问四答之调研篇》中的调研结果，目前国内消费者对培育钻石的认知度仅在5%左右，因此需要终端品牌来推进消费者教育从而拉动需求。公司作为培育钻石的毛坯制造企业，开设线下体验店进一步表现出发力培育钻石的积极态度。

公司在手现金充沛，有望为培育钻石业务扩张保驾护航。

前文已经述及，单台六面顶压机价格在140-200万左右水平，因此企业扩产需要企业具备相应的资本实力。

但是，国内金刚石行业以往呈现出一定程度的高负债率特征，而有息负债过高会在一定程度上造成企业融资困难，进而导致缺少相应的资金去完成扩产。与同行相比，中南钻石为母公司中兵红箭提供了稳定的利润与现金流。

据公司公告，2021Q3中兵红箭在手现金（货币资金+交易性金融资产）达到55.40亿元，非流动负债仅4.39亿元，资产负债率仅30.09%，资本结构较为健康。

我们认为，中兵红箭充足的资本实力能够为中南钻石培育钻石业务扩张提供良好保障，从而持续享受行业扩容红利。

我们认为，中南钻石除具备突出的产能扩张潜力之外，其盈利能力亦有望随产能结构优化继 续上行。

这一论点主要由两方面逻辑支撑：

其一，我们在前文已经述及，行业低订单满足率的现状叠加需求在未来仍然快速增长的预期，供需错配将使得培育钻石价格继续保持平稳或上涨；

其二，根据我们的草根调研结果，新型850六面顶压机在产值与毛利率方面较650六面顶压机均有显著提升，后续随850六面顶压机数量增长，产能结构优化将有望带动毛利率水平继续提升。

下文我们将根据六面顶压机数量、生产参数、产品单价的假设对公司培育钻石业务收入及毛利率进行测算。

我们基于以下四个假设对压机产值进行测算：

生产假设：

①根据产业调研，培育钻石克拉数大小与生产周期密切相关，目前压机完成一轮生产所需的主流时长包括7天、10天和15天，我们取中间值10天，则压机平均每月可实现3轮生产；

②650压机每次生产培育钻石粒数在10-14粒左右，假设取中间值12粒；850压机每次生产粒数在22-25粒左右，假设取23粒。

良率假设：根据产业调研，目前650压机产品中一等品、二等品、三等品与四等品占比分别为40%、25%、20%与15%，假设850压机良率有所提升，一等品占比上调至45%；

单价假设：根据产业调研，一等品、二等品、三等品与四等品每粒价格分别假设为460美 元、330美元、150美元与90美元。

汇率假设：假设人民币兑美元汇率为6.40：1。

基于上述假设，我们计算得到650六面顶压机单月产值约为71424元，850六面顶压机单月产 值约为145066元。

由此可见，850六面顶压机作为新型号机器，单月产值是650六面顶压机的两倍以上，生产效率实现大幅提升。

我们基于以下六个假设对压机利润率进行测算：

设备单价与折旧方式：根据产业调研结果，650压机单台价格在140万元左右，850压机单台价格在200万元左右，一般情况下均按照10年直线折旧法计提折旧。

厂房摊销：假设650压机所分摊的厂房摊销金额为10000元/月，850设备占地面积有所增加，假设分摊的厂房摊销金额适当提高至12000元/月。

电费支出：根据产业调研结果，一般情况下650压机为40台一组，单月电费合计85000元左右；850压机耗电水平相应高于650压机。

原材料成本：主要为合成块成本，其中叶腊石占比较高，单价在320-350元左右，每台机器每个月需要用到3块左右，其他原材料成本较低；850设备原材料成本亦相应更高。

顶锤及耗材：650压机共6个顶锤，合计75000元左右，另有劳保设备等其他耗材；850压机该部分成本相应更高；

人工成本：假设工人工资每月8000元左右，不同企业的工人分管10-40台机器不等。

基于以上假设，我们测算得出650压机毛利率约为54.8%，850压机毛利率约为70.5%。

由此可见，850设备作为新型号培育钻石合成设备，其利润率水平较650设备实现大幅提升。 根据产业调研，假设：

1）中南钻石2021-2023年分别新增850六面顶压机300/500/500台，按照线性投产计算实际使用台数；

2）中南钻石原有1000台650六面顶压机。

基于上述假设，我们预计中南钻石2021年培育钻石毛利率为58.6%，2022-2023年将继续上行至63.1%与65.5%。

此外，根据产业调研，由于培育钻石行业高景气，因此行业内部分原用于生产工业金刚石的六面顶压机转入培育钻石生产，导致2021年以来工业金刚石累计涨价超40%。

考虑到后续压机供应偏紧，工业金刚石亦难以大规模扩产，而需求整体稳定，因此价格有望保持高位。

中南钻石作为国内最大的工业金刚石生产企业，收入与业绩均有望受益于工业金刚石涨价而展现弹性。

3 智能弹药业务前景广阔，定价机制改革或驱动盈利改善

3.1 高成长性+高进入壁垒，公司有望持续受益智能弹药市场扩容

智能弹药是一种能够代替战术核武器，对战争胜负具有决定性意义的新型武器。

与普通弹药相比，智能弹药能够提升打击效能、缩短战争进程，同时减小附带损伤，在信息技术快速发展过程中已经逐步成为现代战争的主体，有望改善炮兵传统的作战模式，具备广阔的市场空间。

智能弹药能够提升打击效能。智能弹药可从陆地、空中及海上多方式发射，自行打击各种重要战略目标，使超视距、多模式、多目标精确打击成为可能。

据解放军报，与普通弹药相比，智能弹药的作战效能可提高100-1000倍，效费比可提高30-40倍。

例如，在海湾战争中，美军曾派32架飞机用普通炸弹轮番轰炸伊拉克核研究设施均未获成功，但改用智能弹药后仅1夜即摧毁3个核反应堆。

智能弹药能够缩短战争进程。智能弹药具有快速、敏捷、高效、速战速决的能力，以海湾战争与科索沃战争为例，前者智能弹药使用比例仅2%，战役准备5个月，共投送约30万名军人、200多万吨武器装备和50万吨各类物资；后者战争准备仅需数周，动用兵力、投送武器装备与武器也仅为前者的几十分之一。

因此，智能弹药能够凭借其精确制导优势大幅缩短战争持续时间。

智能弹药能够减小附带损伤。

智能弹药能够使战争发生以下变化：

1）由传统能量摧毁型向信息摧毁型、信息遮断型转变；

2）由传统摧毁有形的、物质的战场目标向摧毁无形的、战略型的战场目标转变。基于以上两点，战争中的附带损伤能够大幅减少。

智能弹药行业是近乎封闭性的垄断行业，具备较高的资质、技术与先入壁垒。

1）资质壁垒。智能弹药服产业服务于军工生产，涉及国家安全。

①四证要求，以国家现有军工行业标准，通常应取得“保密资格认证”“国军标9000体系认证”“武器装备科研生产许可证”、“装备承制资格许可证”方可进行涉军业务。“四证”通常需要国家、军队等部门层层审核，申请难度较大。

②特殊要求，智能弹药生产与社会安定息息相关，不能轻易流向社会市场，因此军队与公安部门对于弹药的生产、存放要求比其他军品更为严格。

2）技术壁垒。

智能弹药是传统弹药技术、导弹技术、光电子技术、计算机技术、人工智能技术、目标探测识别技术和新型战斗部技术等相融合的一种新型弹药，设计方案非常复杂，对制造工业、材料应用要求极高，属于高科技产业。例如，末敏弹是智能弹药的一个重要门类，美国用时20 余年、耗资17亿美元率先研制成功末敏弹，我国解放军末敏弹也曾获得国家科技进步一等奖，侧面反映出智能弹药具备极高的技术壁垒。

3）先入壁垒。智能弹药研发设计到载体与弹药的相互协作，是系统性工程。

（1）先入优势，武器装备列装部队后，军方不会轻易更换主要作战装备供应商，后续的产品升级、技术改进和备件采购会对供应商产生以来，因此军品生产企业可在较长期间内保持优势地位。

（2）协作优势，后进入者需重新与其他协作单位建立有效合作和沟通机制，并进行充分磨合，二者其中需要耗费大量时间、精力以及资金。公司系兵器工业集团旗下智能弹药平台，亦为A股市场稀缺智能弹药标的，有望持续受益于智能弹药行业发展。

2016年，公司通过发行股份+现金支付的方式收购兵器工业集团旗下6家公司（北方红阳、北方向东、北方红宇、红宇专汽、北方滨海及江机特种）100%股权。

通过收购，公司成功注入军工资产，军品增加智能弹药、大口径炮弹、火箭弹及导弹等军工产品的研发制造，成为A股市场稀缺的智能弹药资产。

我们认为，随智能弹药行业快速发展，公司作为深耕多年、产业链横向拓展与纵向整合优势均较为突出，有望充分受益于行业规模扩张。

3.2 军品定价机制改革打开利润空间，改善公司军品业务盈利能力

建国以来，我国军品定价机制前后经历了无偿调拨、实际成本加成、计划成本加成、多种定价方式并存和目标价格管理五个阶段。

在这一过程中，尽管“成本”定义的不断变化，但“成本加成”始终是我国军工产品定价的核心方式。

最初“成本”的含义为“实际成本”，之后转变为军方审价确定的“计划成本”，目前已经逐步演变为军方论证的“装备购置目标价格”。“加成”最初按照实际生产成本的固定比例，但这导致军方与企业的诉求不一致，对于企业而言，在这一模式下成本越高则意味着利润额绝对值越高，因此缺乏降本动力，因此之后定价机制又在原来基础上加入激励约束利润，从而提升军工企业降本的积极性。

我国军品定价机制与采购机制相一致，目前正逐步提升定价市场化程度。

目前，我国军品采购共有单一来源、竞争性谈判、公开招标，邀请招标及询价采购五种方式，对应成本加成定价、竞标定价与报价三种定价模式。

根据2013年9月发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》，之后立项的型号研制生产项目，无论是“单一来源采购”还是“竞争研制”，均由军方论证目标价格，批产后按照“定价成本+5%×目标价格+激励约束利润”来定价采购。

我们认为，新的军品定价机制将对军工行业及公司产生深远影响，但具体效果却需要较长时 间才能显现。

由于武器从研制到定型一般需要5年左右时间，而部分产品的批产周期可能会达到10年以上，因此我们推测公司可能存在较多项目为2014年之前立项而沿用老定价机制，后续随采用 新定价机制的比例提升，对盈利能力的改善预计逐步显现。

3.3 汽车板块扭亏举措收效良好，特种装备板块盈利改善值得期待

公司2021年减亏效果显著，除超硬材料板块之外有望实现盈亏平衡。

据公司公告，2020年中南钻石实现净利润4.10亿元，公司合并报表净利润2.75亿元，因此估计除中南钻石之外其他子公司合计亏损约1.35亿元；2021H1中南钻石实现净利润3.42亿元，公司合并报表净利润3.27亿元，因此估计除中南钻石之外其他子公司合计亏损约0.15亿元。

与2020年相比，2021年以来公司减亏举措稳步推进，除超硬材料板块之外，其他业务合计有望回到盈亏平衡点。

专用车及汽车零部件板块：

2018年以来亏损程度不断收窄，2018-2020年红宇专汽净利润由-1.11亿元收窄至-0.11亿元，银河动力净利润由-0.40亿元收窄至-0.10亿元。

据公司新闻，2021年银河动力针对油化、工具和电器三类物资消耗进行降本，并取得良好收效；截至9月底，银河动力利润总额实现由负转正，同比减亏605万元，年度扭亏为盈目标有望顺利实现。

特种装备板块：

江机特种与北方向东2020年分别实现净利润1.28、0.51亿元，经营成果良好，亏损主要来源于北方滨海、北方红宇及北方红阳。由于公司在2020年报中对合并报表净利润影响超过10%的子公司并未出现北方滨海和北方红宇，因此上述两家公司最大亏损不会超过0.28亿元，我们预计2021年大概率实现盈亏平衡。

北方红阳为最大亏损来源，2020年亏损2.35亿元。

随专用车及汽车零部件板块实现扭亏为盈，特种装备板块的减亏成为公司进一步打开业绩弹 性的关键。

北方红阳主要负责大口径炮弹、智能化弹药等产品的生产制造，北方滨海主要负责装甲兵、炮兵以及工程兵等领域弹药类产品的生产制造，北方红宇则主要负责各类弹药引信、各类子弹药及火箭弹战斗部等产品生产制造。

我们认为，由于上述三家公司均主打军工产品生产制造，亏损主要受军品定价错位的影响，未来随国家逐步落实新的军品采购定价机制，盈利改善值得期待。

4 盈利预测与报告总结

4.1 盈利预测假设与业务拆分

超硬材料业务方面，我们分为培育钻石与其它超硬材料两块业务进行拆分预测。

培育钻石方面，我们在上文已经进行了详细拆分与预测，预计该业务2021-2023年分别实现营业收入11.3、18.2与26.9亿元，毛利率分别为58.6%、63.1%与65.5%；其他超硬材料方面，由于部分产能转向培育钻石生产，因此2021年工业金刚石亦出现供不应求，导致价格上涨，考虑到后续压机供应仍然偏紧，我们认为行业内工业金刚石亦不会大规模扩产，因此后续价格与毛利率均有望保持稳定，因此预计公司2021-2023年其他超硬材料收入分别为18.3、18.5与19.0亿元。综上，预计2021-2023年公司超硬材料业务收入分别为29.6、36.7与45.9亿元。

特种装备业务方面，考虑到当前国际形势与周边环境，我们认为国内用于军事演习等目的的 智能弹药消耗量将有所增长，公司作为兵工集团旗下的智能弹药平台将充分受益，预计公司2021-2023年特种装备业务分别实现营业收入42.0、48.2与57.9亿元；

同时，受益于军品定价机制改革的稳步落地，我们认为特种装备业务的盈利能力将有所提升，预计2021-2023年毛利率将分别达到12.0%、15.0%与15.0%。

专用车及汽车零部件板块方面，我们预计行业保持平稳增长，公司有望凭借出色的产品力继 续提升市场份额。

我们预计公司2021-2023年改装汽车业务分别实现营业收入4.6、5.0与5.3亿元，毛利率将随公司降本举措推进将逐步提升，预计2021-2023年分别达到7.0%、9.0%与12.0%；预计公司2021-2023年汽车零部件业务分别实现营业收入3.4、3.6与3.8亿元，毛利率也将逐步提升至7.0%、8.0%与8.0%。

4.2 估值分析

目前A股从事培育钻石行业的公司主要包括黄河旋风与力量钻石，因此我们选择上述两家公司作为可比公司，能够发现2022-2023年中兵红箭业绩增速并不显著低于可比公司，但PE估值与可比公司相比则处于较低水平，因此我们认为公司被低估，估值水平具备提升空间。

4.3 报告总结

公司系超硬材料+军工业务的平台型企业，前瞻性布局培育钻石业务，产能与技术均处于国内第一梯队，有望持续受益行业扩容红利；同时，公司军品业务盈利能力亦有改善预期。

我们预计公司2021-2023年分别实现EPS 0.60、1.00与1.42元，对应PE分别为44、27与19倍，当前行业可比公司（黄河旋风、力量钻石）2022年Wind一致性预期PE为34倍，公司估值低于可比公司平均，考虑到公司规模与技术优势突出、业绩确定性较高。

5 风险提示

1）培育钻石需求不及预期。公司业绩弹性主要来源于培育钻石业务，若培育钻石下游需求不及预期，将对公司业绩造成不利影响。

2）原材料价格大幅上涨。公司主要产品中工业金刚石、专用车及汽车零部件、特种装备等成本均与大宗原材料价格高度相关，若大宗原材料价格大幅上涨，将对公司业绩造成不利影响。

3）行业竞争格局恶化。如果培育钻石行业短期进入大量参与者，或造成恶行价格竞争，将对公司业绩造成不利影响。

4）专用车及汽车零部件需求下滑。公司专用车及汽车零部件业务属于薄利多销类型，如果需求大幅下滑，将对业绩产生显著不利影响。

5）军品业务盈利改善慢于预期。由于公司军品业务中独家供应占比较高，因此可能会在较长时间维度上受到原定价机制影响，盈利能力改善可能慢于预期。

—————————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

如有侵权，请私信删除，谢谢！

获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库|文库官网-为三亿人打造的有用知识平台